来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中200克是几两 200克是多少毫升国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量200克是几两 200克是多少毫升的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M200克是几两 200克是多少毫升2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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