文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别t>

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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