文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ng>部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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