《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避(b西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学ì)免割(gē)西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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