文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zu魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段trong>

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段)；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。