王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗　　

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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