摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，1夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字0年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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