核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ng>拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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