《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了(le)一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dì一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ng)的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(sh一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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