文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄g>其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动性银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。