摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(反函数常用公式大全，反函数运算公式yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元反函数常用公式大全，反函数运算公式，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(ch反函数常用公式大全，反函数运算公式í)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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