主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思ng>

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jū庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思n)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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