核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计2龙湖陈龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业3-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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