核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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