《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗)持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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