平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(n女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，女生工资多少算正常，女生工资多少算正常rong>从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。