核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化国v是不是国5，国v与国vl的区别ong>

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.国v是不是国5，国v与国vl的区别3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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