主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)abo文是什么意思 abo文是谁发明的，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的abo文是什么意思 abo文是谁发明的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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