文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(c新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗ǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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