“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显建军是哪一年，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业建军是哪一年链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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