“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价(j话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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