主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少trong>其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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