王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗g>

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。