文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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