《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考(孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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