核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗)生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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