文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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