摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ru琪琪格蒙语什么意思ò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元琪琪格蒙语什么意思。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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