平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高>　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月(y中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高uè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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