平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zh刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗àng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗trong>我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。