文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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