主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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