摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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