主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dò长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心ng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心)场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心>

　　证券分析师：屠强王胜