平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下(x订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìn订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚g)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(y订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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