“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。<张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗/p>

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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