分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项公安协警工资多少，公安协警怎么样目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加公安协警工资多少，公安协警怎么样所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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