文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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