平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势祈使句例子英语，祈使句例子10个，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(h祈使句例子英语，祈使句例子10个uò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上祈使句例子英语，祈使句例子10个，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 祈使句例子英语，祈使句例子10个