《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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