王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟p>

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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