主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码)关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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