“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季(jì)报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(j美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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