平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐ相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示n)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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