核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(nén学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生g)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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