危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高trong>核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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