《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花姜子牙活了多少岁渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)姜子牙活了多少岁政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风姜子牙活了多少岁浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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