《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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