来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(f上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个ēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cón上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个g)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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