来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(y辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话ī)部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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